De recente beursdaling spaarde geen enkele sector. Ook aandelen uit defensieve sectoren, zoals vastgoed, kregen rake klappen. De vastgoedvennootschappen in onze tabel verloren gemiddeld bijna 40 % van hun topkoers. We bekijken of het ogenblik gunstig is om deze waarden in portefeuille te nemen.

Corio Klépierre Unibail-Rodamco Wereldhave Verdict

In crisistijden is de waarde van ‘vast’goed niet altijd even vast. Belangrijk om weten, is dat bepaalde segmenten beter de crisis doorstaan dan andere. Zo tast een economische recessie meer kantoorgebouwen dan winkelcentra aan. Voorts komen groepen met een hoge schuldenlast in de problemen. Aan de aankoop van vastgoedaandelen kleven voordelen, zowel in een scenario van deflatie – dat we voor de komende kwartalen verwachten – als van inflatie. Dat laatste fenomeen moet volgens de macro-economische logica bijna onvermijdelijk de kop opsteken. Als er deflatie komt, zal de rente bijzonder laag blijven en steken de dividendrendementen van deze effecten gunstig af bij die van langetermijnobligaties. Vastgoed biedt een bescherming tegen inflatie. De waarde van de gebouwen in portefeuille neemt dan toe en de huurprijzen schieten de hoogte in, met sterk toenemende dividenden als gevolg. We bekijken enkele interessante Franse en Nederlandse waarden.

Deze Nederlandse nichespeler, bekend van Hoog Catharijne te Utrecht, beheerde op 30 september 2008 een portefeuille met een waarde van 6,4 miljard EUR die voor 92 % bestond uit winkelcentra in Nederland, Frankrijk, Italië, Spanje en Turkije. Daarmee behoort Corio tot de grootste gespecialiseerde Europese spelers. In april 2008 verkocht Corio de volledige Nederlandse kantoren- en bedrijfsruimtenportefeuille aan White Estate Investments tegen 650 miljoen EUR. Hierop werd een minwaarde van 10 miljoen EUR geboekt, maar analiste Miriam Wijnands van Fortis Nederland stipt aan dat de verkoop in moeilijke marktomstandigheden gebeurde, terwijl de bekomen prijs meer dan redelijk is. Bovendien nemen de schulden af, zodat de groep meer ruimte heeft om in een later stadium eventueel koopjes te doen.

Deze Franse groep focust op winkelcentra in continentaal Europa (85 % van de waarde van de portefeuille). Daarnaast bezit ze kantoren in Parijs en omgeving (10 %) en winkels in Frankrijk (5 %). Dat laatste land is goed voor 48 % van de portefeuille. BNP Paribas bezit 52,2 % van de aandelen. Klépierre ontwikkelt ook vastgoed. Tussen 2008 en 2012 is hiervoor een budget van 3 miljard EUR voorzien. Meer dan de helft wordt in Frankrijk besteed. Klépierre behoort tot de leidende spelers op de markt van winkelcentra, waarvan het er 240 bezit. De leegstand in de winkelcentra bedraagt amper 1,8 %. De Loan to Value ligt rond 47 % en de Interest Coverage Rate staat op 3,3. De intrinsieke waarde per aandeel bedraagt 42,50 EUR.

Deze fusievennootschap, die in september 2007 tot stand kwam, zorgde voor het grootste Europese vastgoedbedrijf actief in drie sectoren: winkelcentra, kantoren en conferentie/tentoonstellingsruimtes. De gigant bezit 100 shoppingcentra in 13 landen (72 % portefeuillewaarde). De kantoren (20 %), met prima huurders zoals Total, EDF en GdF Suez, bevinden zich overwegend in Parijs. Bij de derde pijler, de conferentie- en tentoonstellingscentra (7 %), ligt de klemtoon eveneens op de Franse lichtstad. Deze poot is niet zo cyclisch, want 90 % van de evenementen wordt herhaald. De bezettingsgraad van de winkelcentra ligt op 98,8 %. Positief is dat er bij de meeste nieuwe huurovereenkomsten flink betere voorwaarden werden bedongen. Gedurende de laatste vijf jaar was de groep een nettoverkoper van vastgoed en daardoor is de Loan to Value tot 28 % teruggevallen. Unibail-Rodamco kan dus geld mobiliseren wanneer eventuele koopjes zich aanbieden. De Interest Coverage Ratio ligt met 3,9 veel hoger dan bij de concurrentie. In het eerste halfjaar van 2008 presteerden alle pijlers uitstekend en voor heel 2008 mikt Unibail-Rodamco op een stijging van de recurrente winst per aandeel met 7 %. Op 30 juni 2008 bedroeg de intrinsieke waarde per aandeel 172 EUR.

Deze Nederlandse groep is voor 68 % eigenaar van Wereldhave Belgium en is sterk internationaal gericht. De grootste belangen zitten in de Verenigde Staten (26 %), Finland (21 %) en Nederland (14 %). Ook in België (14 %), het Verenigd Koninkrijk (11 %) en Frankrijk en Spanje (ieder 7 %) is Wereldhave aanwezig. De groep heeft een gemengd profiel, want ze belegt zowel in kantoren (46 %) en winkelcentra (45 %) als in industrieel (7 %) en residentieel vastgoed (2 %). Hoewel Wereldhave niet immuun is voor de turbulentie op de financiële markten en de kredietcrisis, verbeterde de bezettingsgraad over het derde kwartaal tot 94,8 %. De groep verwacht over heel 2008 bij gelijkblijvende wisselkoersen een direct resultaat tussen 4,80 en 4,90 EUR per aandeel. Op 30 september 2008 bedroeg de intrinsieke waarde per aandeel 87,08 EUR.

Veel analisten hebben weinig houvast. Dat blijkt uit de enorme waarderingsverschillen. Analiste Miriam Wijnands kijkt dit jaar vooral naar de herfinancieringsproblematiek en de huurinkomsten. Corio heeft de financiering voor 2009 bijna rond en de organisatie is zeer stabiel. Alleen in Turkije liggen de resultaten onder druk door de zwakke Turkse lira en de impact van de recessie. De meeste winkelcentra die zich in Nederland en Frankrijk bevinden zijn van prima kwaliteit en er is weinig druk op de huurprijzen. We vinden Corio koopwaardig. Wereldhave is volgens Miriam Wijnands een heel sterke groep die over kwalitatief hoogstaande huurders en panden beschikt. Wel liggen de risico’s hoger in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Voorts loopt er in de Verenigde Staten een groot ontwikkelingsproject. De koers van Wereldhave daalde minder sterk dan die van de andere vastgoedaandelen. Verder dan houden gaan we daarom niet. Unibail-Rodamco bezit de beste portefeuille en de lage leverage van 28 % schept kansen. Bovendien is het management van prima kwaliteit en heeft de fusiegroep geen problemen op het gebied van herfinanciering, aldus Miriam Wijnands. Wel bevindt 9 % van de portefeuille zich in Oost-Europa, waar de huurprijzen onder druk staan. De discount ten opzichte van de intrinsieke waarde bedraagt 33 %. Dat lijkt ons te veel en daarom zetten we Unibail-Rodamco op de kooplijst. In het voordeel van Klépierre speelt de aanwezigheid van een stabiele aandeelhouder, BNP Paribas, die uiteraard voor de broodnodige financiering zorgt. Miriam Wijnands wijst echter op de aanwezigheid in Oost-Europa, waar Klépierre in tegenstelling met Unibail-Rodamco, dat onder andere winkelcentra bezit in Praag en Boedapest, aanwezig is in kleinere steden, waar de recessie zich meer kan laten voelen. Dat is waarschijnlijk de reden voor de forse koersdaling van Klépierre. Het hogere risicoprofiel wordt waarschijnlijk voldoende gecompenseerd door de discount van meer dan 50 %. Kopen.

Bron: Trends