We konden de voorbije weken niet naast de negatieve berichtgeving uit de vastgoedsector kijken. Net als in andere sectoren heeft de vastgoedsector overdreven gebruikgemaakt van de overvloedige beschikbaarheid van liquiditeiten en kredieten en dringt een pijnlijke correctie zich op. Toch zijn er lichtpunten, zoals de Belgische vastgoedbevaks, hoogstwaarschijnlijk een van de weinige domeinen waarin de Belgen beter scoren dan de Europese collega’s.

Om de problematische situatie van vastgoed in het buitenland te illustreren, verzamelden we de jongste weken enkele commentaren uit de buitenlandse pers. In Dubai wordt het project voor de bouw van ’s werelds hoogste toren (1.000 meter, dus hoger dan de Burj Dubai van meer dan 850 meter die momenteel afgewerkt wordt) uitgesteld. General Growth, een Amerikaanse groep met meer dan 200 shoppingcenters in portefeuille, kijkt met een schuld van ruim 25 miljard dollar (19,5 miljard euro) tegen het bankroet aan. Een index van vastgoedprijzen in Dubai verdubbelde in de periode april 2007 – september 2008.

Merrill Lynch schat dat de grootste Britse vastgoedgroepen 20 miljard dollar vers kapitaal moeten ophalen om hun balans weer gezond te maken, want de waarde van het Britse vastgoed is bijna met 40 procent gedaald tegenover de piek van juni 2007. De bouwactiviteit in Ierland is gehalveerd in drie jaar. In Moskou staat een op de vijf klasse A-kantoren leeg. Een econome van een Ierse universiteit verwacht een daling van de huizenprijzen met 80 procent. En in 2008 steeg het aantal in beslag genomen woningen in de VS met 81 procent tot 860.000.

Zeepbel

Zo kunnen we nog een aantal bladzijden vullen, maar we hebben voldoende geïllustreerd dat de internationale vastgoedsector in de problemen zit. Twee elementen komen steeds terug: fors gestegen prijzen die tot een zeepbel geleid hebben, en een hoge schuldenlast. Leggen we de link met België, dan merken we dat ook bij ons de vastgoedprijzen de jongste jaren gestegen zijn, maar veel geleidelijker en niet zo extreem als in sommige buitenlandse markten.

Bovendien bleef de schuldfinanciering in de sector relatief beperkt. Dat hebben we te danken aan de Belgische regelgeving, die de schuldgraad van de vastgoedbevak in een eerste fase beperkte tot  50 procent van de activa (‘loan to value’). Pas in juni 2006 werd die drempel verhoogd tot 65 procent. Ook blijkt uit mijn contacten met de sector dat de kredietverlenende banken niet happig waren om een schuldgraad van meer dan  50 procent te financieren. Het feit dat de meeste Belgische vastgoedbevaks zich van speculatieve projectontwikkeling hebben onthouden, is eveneens een belangrijke ondersteunende factor geweest. Tegenover elke aankoop of investering (betaald met schulden met een rente van bijvoorbeeld 5 procent) stond een inkomensstroom op langere termijn (met een rendement van bijvoorbeeld meer dan 6 procent). Eenvoudiger kan men het zich niet wensen. De voorwaarde is natuurlijk dat de huurders het niet allemaal op hetzelfde ogenblik laten afweten.

Dat brengt ons bij de specifieke situatie van de Belgische vastgoedsector die onze vastgoedbevaks voor groot onheil behoedt. We overlopen de verschillende deeldomeinen van de markt en leggen een verband met de bevaks.

Op de kantoormarkt is het risico beperkt omdat een belangrijk deel verhuurd is aan de Belgische staat en aan Europese instellingen. Bij Befimmo vertegenwoordigen publieke instellingen 64 procent van de huurdersportefeuille, bij Cofinimmo tekent de Belgische staat voor 16 procent van het totaal en Europese instellingen voor 8 procent. De kantoormarkt in Luxemburg houdt ook goed stand. Dat is goed nieuws voor Leasinvest Real Estate, waarvan 38 procent van de portefeuille zich in het Groot Hertogdom bevindt.

 Bij het commercieel vastgoed ondersteunen de aanbodschaarste en de vraag door buitenlandse ketens de huurprijzen. Bij huurherzieningen in 2008 waren verhogingen van 10 procent en meer schering en inslag (onder meer bij Intervest Retail), terwijl nieuwe shoppingcentra of uitbreidingen (Wereldhave Belgium, Intervest Retail) geen moeite hebben om nieuwe huurders te vinden.

Het semi-industrieel vastgoed dan. België blijft een belangrijk knooppunt voor de distributiesector in West-Europa, terwijl de uitbesteding van logistiek opportuniteiten blijft creëren voor spelers zoals Montea en WDP. Het risico dat contracten op de vervaldag niet verlengd worden in 2009 is natuurlijk reëel, maar beperkt omdat enerzijds veel opslagplaatsen nog steeds vol zitten, en anderzijds omdat dit jaar meer dan 10 procent van de contracten per jaar vervallen. Daarnaast zullen de huurprijzen bij huurverlengingen meestal niet dalen.

Bij het residentieel vastgoed houdt een tekort aan huurappartementen en -woningen de vraag en de huurprijzen op peil. Bij Aedifica bestaat 35 procent van de portefeuille uit woningen en appartementen, bij Home Invest zelfs 83 procent. Wat gemeubelde appartementen (verhuur voor korte periodes) betreft in het Brussels Gewest (bij Aedifica goed voor 12 procent van de portefeuille), zorgt de aanwezigheid van de Europese instellingen voor een continue, recessiebestendige en heel rendabele vraag. Aedifica haalde zelfs meer dan 9 procent rendement op de investeringen in woningen die het in 2007 en 2008 deed.

Steeds meer vastgoedbevaks investeren ook in rusthuizen, een recessiebestendige activiteit waar door de vergrijzende bevolking ook nog groei in zit. De rusthuizen zorgen voor huurcontracten en erfpachtovereenkomsten op heel lange termijn (tot 30 jaar). Bij Aedifica zijn ze goed voor liefst 44 procent van de portefeuille.

Risico’s

Naar risico’s toe mogen we samenvatten dat de aard van het vastgoed, de evolutie van de vastgoedmarkt en de schuldenproblematiek weinig problemen zullen opleveren voor de Belgische vastgoedbevaks.

Laten we de vastgoedbevaks individueel bekijken. We concentreren ons op de schuldgraad en op de vervaldagstructuur van de huurcontracten. Uit onze overzichtstabel blijkt dat alleen Retail Estates en WDP een schuldgraad torsen boven 50 procent. Vooral bij Retail Estates lijkt dat een impact te hebben op de discount waartegen de bevak noteert tegenover de intrinsieke waarde.

Wat de vervaldagstructuur van de huurcontracten betreft, is de analyse iets moeilijker. Er wordt immers slechts eenmaal per jaar, in het jaarverslag, over gecommuniceerd, en dan nog niet door elke vastgoedbevak. Een diagonale analyse leert dat bij de meeste bevaks op korte termijn niet meer dan  10 procent van de contracten vervalt op jaarbasis de eerstvolgende twee jaar.

De grootste problemen bij de publicatie van de cijfers over 2008 betreft de berekening van de intrinsieke waarde. Enerzijds zal het gebruik van hogere vereiste rendementen voor elk type van vastgoed leiden tot een waardedaling van de activa. Met andere woorden: wie in vastgoed investeert, zal daar een hogere return op eisen en dat kan nu alleen als er lagere prijzen voor het vastgoed gelden, aangezien fors hogere huren er niet in zitten in de huidige economische situatie.

 Anderzijds hebben de meeste vastgoedbevaks zich ingedekt tegen hogere rentevoeten. Maar door de daling van de marktrente zullen ze zich genoodzaakt zien om een minwaarde te boeken op hun afgeleide renteproducten. Dat is ook de reden waarom de meeste vastgoedbevaks vandaag met een korting noteren tegenover hun intrinsieke waarde van 30 september 2008.

Dividendrendement

Lagere intrinsieke waarde of niet, wat de belegger het meest interesseert, is het dividendrendement en de stabiliteit ervan. Wat de stabiliteit betreft, voelen we ons relatief gerustgesteld na de analyse die we hoger uitvoerden. Netto leveren de 13 vastgoedbevaks die we analyseerden een comfortabel dividend van gemiddeld 6,3 procent op. Als particuliere belegger zouden we niet alleen de vastgoedbevaks met de hoogste rendementen najagen, maar pogen een gespreide portefeuille samen te stellen van drie à vier vastgoedbevaks actief in verschillende vastgoedsegmenten.

Tot slot moet het een geruststelling voor elke belegger zijn dat de Belgische vastgoedbevaks (geïllustreerd via de EPRA Belgium-index) het de voorbije maanden veel minder slecht gedaan hebben dan hun Europese collega’s (EPRA Europe) en de Bel20-index.

Gert De Mesure is zelfstandig analist

Bron: De Tijd